2017年，鼎兴量子携手投中研究院发布的《中国军民融合白皮书》，提出军民融合投资存在的四大难题：军工行业前期投入较高，收益回报时间较长;军民差异化带来了明显的信息不对称;军工上市企业市场估值泡沫化严重;目前军工院所改革动力不足。对有意发力军工行业的投资机构来说，这样一些问题成为不可忽视的障碍。

  今天我们邀请到鼎兴量子投资管理有限公司的创始人金宇航先生，跟我们大家一起聊聊军工投资那些事。

  悦加财经创始人李悦 对话 鼎兴量子创始人金宇航，分享《军工投资的“爱”与“痛”》。

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  李悦：2016年，鼎兴量子投资管理有限公司以8000万元入股了一家高科技企业，仅仅只过了一年，这家企业就被另一家上市公司收购，鼎兴量子成功实现退出。按理说，项目以如此之快的速度变现，理应兴奋，但鼎兴量子却有些遗憾。因为这家企业非常特殊，其核心产品属于军品。这种神秘的装备即将为我军批量供货，届时公司的业绩将会大幅爆发，如果到那时再被收购，肯定就不是这个估值，收益将会更为可观。那么，我们请金总谈谈为何这笔成功的投资却会“痛”呢?

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/金宇航：我们投资的是一家做军品的公司——上海红生系统工程有限公司。它是成立于2009年，军工四证齐全，有多个产品进入武器型谱目录，基本的产品已大量装备在我们的海军作战系统上，应该说是一家非常成熟的公司，利润也较为稳定，增长也比较迅速。

  我们知道，所有的风投机构，投资的都是企业的未来。我们投资民营军企有几个逻辑：一是资质是否健全，二是存量产品是不是已经列装，或是存量产品是不是已经进入武器目录，也就是说，看这个公司未来的增量产品能否有一个较大提高，我们投资上海红生的时候，主要是因为它有几款产品正在研制阶段，也即将进入军方的验收，一旦产品取得军方的质量认证，进入了批量列装，给公司带来的利润增长是非常可观的。

  比如上海红生有一款产品，叫做舰载激光测风雷达，主要是测量低度空域的气象条件，装备在航空母舰、驱逐舰、护卫舰上，随时观察降落空域的气象变换条件，让我们舰载直升机和战斗机实现着舰指引，让我们的飞机实现安全平稳着舰。当时投资的时候，这款产品正是在测试阶段，也是研制了5、6年了，很可能就是在这两年就能够定型，并且列装，一旦列装，迎接红生的就是一个高利润爆发。

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  李悦：既然有这样诱人的前景和亮点，为什么在最后的投资收益中，却没能完全兑现呢?

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/金宇航：其实这样的一个过程，跟我们现行的军品研制和生产采购程序相关。以上海红生为例：激光测风雷达，实际上从2011年就开始研制了，一直到2017年仍然还没有列装，根据军方的需求，整一个流程包括预研，打样，提交方案，还要试样，整个程序的时间周期不可控，这里面没有一个标准化的时间周期，因为我们军品要解决安全性、稳定性等，到底什么时间产品能达到军方需求?到底何时能够实验合格?到底何时能够批量化生产，并且大规模的采购?都是是不确定的，这也就导致泰豪科技在收购上海红生的时候，激光测风雷达的利润并没有反映出来，也就导致这一个项目的估值低于我们当时的预期。

  李悦：投资军工领域，和别的行业相比，有着非常大的不同，它的壁垒是不是高了许多?

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  一是对投资团队，投资机构的自身实力、自身行业研究能力的要求比较高。对于投资的机构而言，不是谁都能投军工的，机构要有深刻的行业研究，否则就不了解这个产业到底需要什么样的技术，未来发展空间在哪，它的发展的新趋势又在哪。例如上海红生的激光测风雷达，要求你既要懂雷达产业，又要懂应用领域，还要懂技术原理，如果说一个投资机构没做好这方面的功课，他是根本看不懂这个技术的，也不可能看明白这样的产品到底能够应用在哪。

  二是行业的特殊性，军工行业是技术密集型的集成产业，本身就具备极高的门槛。任何一个军工武器装备，都是由无数的产品组合到一起的集成品，坦克、航母、导弹，都是由若干的小部件、小组件一层层累计集成在一起。例如我们的航空母舰，有几百万甚至上千万个单位所集成，要看准这个高度技术密集型的产业是不容易的。

  三是它的游戏规则特殊，和我们不难发现的服务业、传统制造业、互联网产业都不一样。军工产品是定制化产品，买方客户只有一个，就是军方。而民品大部分都是批量化的产品。既然是定制化产品，就要求它有几个特点，一是定制化，二是信息的不对称，三是技术的壁垒性，四是采购程序的特殊性。这些种种特殊性，给所有的投资机构带来了挑战。

  李悦：面对军工投资的高壁垒，鼎兴量子已经做出了一些成绩，那你们是怎么样才能做到的呢?

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/金宇航：鼎兴量子是一家专注于新一代信息技术和先进制造产业领域，围绕大数据、人工智能、制造智能、集成电路四个纬度开展产业生态投资的风险投资机构。

  鼎兴量子首先以行业研究为驱动，要求所有小组成员，都要深刻调研和理解这个行业。我们组建了专业化的投资团队，成员大多数都是在十二大军工集团工作了多年的骨干，这是我们和很多财务为主的投资机构最大区别。我们深入地跟十二大军工集团，以及很多军工民企进行交流，了解武器装备的发展的新趋势，了解军方的需求，了解当前武器装备的痛点。依据这一些痛点和需求，确定我们鼎兴量子投资的方向。

  李悦：根据鼎兴量子的经验，投资机构参与到军工企业，主要会有哪些风险呢?

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  二是研制阶段。此阶段很长，又可分为方案、初样、试样、定型四个阶段。方案是指把预研阶段形成的图纸、初样等，打造出样品;试样是把样品在不相同的领域进行小批量实验;定型指对产品的整个性能指标进行验收。这一段时间是非常漫长的，而且没有标准化的时间，有的可能三年，有的可能五年，甚至七年、十年以上，时间不可控。

  所以，核心就是周期长、程序多，对于性能、安全性、可靠性的要求比较高，时间不可控，投资机构究竟在哪个时点介入它，是一门科学。我们现在的风投基金，期限一般是在7年左右，如果投入到企业的时间太长，很可能产品还没孵化出来，企业利润还没兑现出来，基金已经到期了，这时可能就面临着基金退出或减持的风险。对于投资机构而言，这是一个非常难以取舍的过程，也是要凭经验去判断的。

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/金宇航：还有一个难点，就是一定要投到民营军工企业里具有核心技术的团队。

  如何理解这句话?这又和整个军工的体系相关。目前我们的武器装备，从低到高，可大致分为器件级、组件级、组合级、分系统、总体级。

  军方下达研制需求给总体单位，就是十二大军工集团及旗下研究所，总体单位再往下层层招标，进行采购，最后组成一个总体，越往下利润空间越低，技术门槛也就越低。

  现在我们的国企军工集团自身很强大，我们非公有制企业其实是局限于器件级和组件级这两个市场，能做到组合级以上的非公有制企业非常少，那么最下面两层企业又有两个特点，一是产品的技术壁垒整体看来不是很高，二是单个产品利润率不是很高，市场之间的竞争压力会很大。作为投资机构来看，怎样在组件级和器件级市场寻找到真正有核心技术的非公有制企业，能做到组合级、分系统，甚至未来会做到总体级，这是个挑战。

  李悦：既然军工投资有这么多特殊的困难，那为什么大家依旧很看好这个投资方向，投入的热情还是那么的高呢?军工投资是否也有它独特的优势呢?

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/金宇航：是的，为什么很多资本、机构想去投资军民融合产业?核心原因有三点：

  一是宏观原因。我们整个国防建设的提速，带来了军工的大机会，预计未来5年我国军费仍将按较高速度增长，这会带来整个国防建设需求的爆棚，给军工公司能够带来蒸蒸日上的历史性机遇。

  二是行业层面。军品虽然门槛很高，不过一旦跨过这个门槛，产品被军方采购并列装，就很难被替代。因为武器系统要保持稳定性和安全性，要形成稳定的产品供货关系，这就形成了一个稳定的现金流保障，也是利润的稳定支撑。

  三是企业层面。相对于民品，军品利润率还是很高的。因为军品是技术密集型，是所有高品质的产品的集大成者，相对而言，它的产品单价会比民用产品高很多。

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/金宇航：随着军民融合战略的深入推进，未来军工产业的投资大概会有三类机会。

  一是随着传统军工体制的改革，民参军的升级，未来会有更多的民企参与到组合级、分系统级，甚至总体级武器准备的研发，这会给非公有制企业带来巨大的增长机遇。

  二是自主可控和进口替代的机遇。对中国这样一个大国而言，核心技术是不能受制于人的，中央正在推进自主可控以及进口替代的策略，一定要立足于自主研发，要依靠自力更生处理问题。那些重视研发的非公有制企业，就会有大量机遇存在。

  三是军工企业混改。很多军工科研院所会进行公司化改制，会引进混合所有制，投资机构如果有兴趣的话，是有机遇去参加了的。